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每到季度末，资金面市场的任何风吹草动，完全都能引发波澜。　　近期公布的多项最重要经济数据高于预期，全面降准、降息预期再次加剧，但意味着两天后，货币当局对五家国有大行实行5000亿SLF(常备借贷便捷)操作者的消息，不胫而走。　　和去年以来的多次定向操作者一样，各方皆并未对此事作出回应。9月17日，货币当局涉及人士仅有回应“有消息不会及时通报”;工行也只对此“不予置评”。

　　几位券商分析师回应消息基本有误。而一位国有大行交易员也认为，5000亿元的总量基本有误，但明确的投入形式有可能9月17日才能确认，16日并不是五大讫都获得了头寸。　　如果传言有误，此次5000亿元的SLF规模，从数量上来说，相等于降准0.5个百分点，为何在此时严格?又为何是SLF?　　民生证券研究院继续执行院长、首席宏观研究员管清友讲解，从目前的客观环境看，SLF的确不存在操作者合理性。

不管SLF否有误，但对当前的政策和流动性走势起码可以作出以下三个辨别：中央会性刺激，但不会维稳;全面降准、降息年内会经常出现;资金利率会大幅度波动。　　近日，李克强总理特别强调了“维持定力，坚决定向调控”。SLF不仅在表面上沿袭了定向调控的政策，而且在多项经济数据几近触碰“底线”时，通过预期管理以挽回市场不过于悲观的预期。

　　此外，SLF效果不会如何?否该降息?市场意见仍不存在一定分歧。　　5000亿背后的政策信号　　无论是此前7月份的国开行1万亿PSL(抵押补足贷款)，还是此次五大行5000亿元的SLF，央行每一次货币新的工具的用于，都倍受市场注目，并引发极大波澜。

　　到底何为SLF?　　2013年初，中国人民银行创设常备借贷便捷(SLF)，作为流动性供给渠道，主要功能是符合金融机构期限较长的大额流动性市场需求，期限为1-3个月，且以债券等抵押方式派发。　　如果传言有误，为什么这个时候发售严格政策?　　而此次如果知道使用了SLF，也正值流动性趋紧的9月下旬，且是在各项宏观经济指标触碰底线的大背景下。　　9月14日发布的宏观经济数据表明，8月工业增加值6.9%，大幅度高于预期值8.8%，缔造2008年12月以来的最低值;8月发电量上升2.2%……各项最重要经济指标皆高于市场预期。而SLF的操作者正是预期管理的必须，挽回市场对经济的信心失去。

　　加之邻近三季度末，最少有四方面的扰动因素，将导致资金面的波动：8月金融机构外汇占款为-311.47亿元，再次负增长;“十一”节假日邻近，社会有取现市场需求;本月还有13个新股申购将瞄准大量资金;存款背离度考核短期不会造成中小银行“纳存款”提早至月中，都必须央行投入适当的基础货币展开对冲。　　中信证券分析师屈庆认为，如果传言有误，SLF的投入也不利于信贷的投入，对经济也并非怕事情。实质上，如果央行意味着是想要恶化资金紧张，几乎可以投入SLO，但投入的是期限更长的SLF，我们指出央行也有建构严格流动性以推展信贷稳定扩展的意图，却是近几个月大行信贷投入并不稳定。　　不过，亦有股份行金融市场部人士回应，国有大行资金比较更加充足，存贷比也较为较低，否将SLF资金给股份讫更加有利于平稳市场。

而且，上述四个因素皆重合在9月底的存贷比考核期，用于一个月的工具才可，没有适当用三个月。　　实质上，政策的背后，仍沿袭着“维持定力，坚决定向调控”的思路。　　SLF、降息、降准PK　　随着经济增长速度的上升，关于降息、降准等预期大大。

如果传言有误，此次央行为什么不会自由选择SLF?　　中信证券相同收益研究主管、首席分析师邓海清指出，政策当局自由选择SLF的操作者而非其他政策工具是合理的。第一，三个月的期限更为合理，较短期限的逆回购、SLO等无法解决问题资金面波动持续较小的问题，投入宽期限资金的全面降准的副作用较小，将使得资金或流向融资平台、生产能力不足领域，PSL等政策的期限也较长，不是央行的政策选。

　　再者，再行贷款、再贴现等政策是信贷反对政策，而无法获取流动性反对以应付IPO分流、节假日取现等。　　而SLF不仅较为隐密，央行既“维持定力”，实质上又获释了流动性，市场也通过各种渠道了解到此次SLF操作者，超过了货币当局传送政策信号的功能。　　那为何不是降息呢?　　实质上，目前中国缺少降息的工具。

由于基准利率仍未构成，并不具备类似于美国联邦基金利率等操作者对象，目前中国可以减少的实质上仅有存款利率。　　邓海清指出，风险定价机制仍未创建，全面降低利率不会造成经济结构日趋好转，生产能力不足等行业的融资利率也上升，生产能力不足将更加渐趋减轻而非减轻。

从中国经验来看，由于中国货币市场的中介目标仍是M2而非利率，从为构建中国货币政策目标来看，也是全面降准回头在全面降息之前，全然降息不有可能。　　对于后期降息、降准的预期，市场基本渐趋完全一致。

　　“如果5000亿SLF有误，全面降准、降息年内会经常出现。”管清友指出，高层极力特别强调“新的常态”和“胆改革”，防止回头过去老路，不不愿获释全面严格的预期。　　效果如何?　　如果SLF的传言有误，央行通过获释短期流动性需要稳定短端资金利率，进而转录金融机构配备信贷等持久期资产的动力，意图或为减少实体融资成本。

　　管清友指出，但效果仍须要更进一步仔细观察，与定向严格必要将基础货币起到于实体有所不同，考虑到实体融资市场需求偏弱，货币供给科内生性膨胀，且经济上行趋势仍在沿袭，央行太低流动性溢价但无法控制信用溢价的扩展，SLF获释的流动性可能会更长时滞的逗留在银行间而不转入实体。　　如果确实此次SLF，这只是货币当局对冲流动性紧绷的一个措施，而无法转变资金紧张的趋势。

从总量上看，5000亿元并过于，因为仅有新股申购失效的资金规模就有可能远超过这个数。　　上述股份行金融市场部人士讲解，从货币当局今年的定向严格、定向降准的效果来看，效果并不显著且持续时间不宽。

在目前银行不当争相“双升”，主动膨胀信贷的背景下，即使取得了资金，也会大幅度调整信贷政策，“惜贷”情绪仍然较美浓。　　甚至，若此番确实SLF操作者，部分人士指出此举可能会压低资金买入利率。　　屈庆讲解，从利率上看，SLF的期限为3个月，尽管不告诉利率水平，但是我们指出会太低。

目前14天期正回购利率是3.7%，这是央行花钱的成本，而SLF是央行放钱的收益，理论上收益应当小于成本，所以3个月SLF利率应当低于3.7%。那么当大行获得这些3个月期限的资金再行拆给市场时候，大自然拒绝的利率也不会低于这个水平。

因此5000亿SLF是恶化了市场资金的紧绷，但是有可能压低市场的买入利率水平。“在其他渠道补足流动性的能力显著上升后，不是央行严格就一定会引起流动性严格，关键要看央行严格的程度。

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